11月13日，騰訊控股（00700.HK，TCEHY.OO，下稱“騰訊”）發布了三季度財報。數據顯示，公司前三季度累計營收達5573.95億元，同比增長14.26%；營業利潤為1857.16億元，同比增長22.88%；歸母凈利潤為1665.82億元，同比增長16.70%，三大核心業績指標均實現兩位數增長。
然而，在營收與利潤均超預期的背景下，騰訊的資本開支同比收縮24%，且公司同步宣布下調全年資本開支指引。這一“逆勢”操作，與當前行業普遍加碼AI投入的趨勢相左，引發市場廣泛關注。
財報發布次日，公司股價出現回調。港股騰訊控股（00700.HK）收報641.00港元，下跌2.29%；美股ADR（TCEHY.OO）同步下跌0.79%，報收81.87美元。
三大核心業務穩健增長
今年三季度，公司實現收入1928.69億元，同比增長15%；Non-IFRS經營利潤為725.7億元，同比增長18%；凈利潤631.33億元，同比增長19%。其中，三大主營業務均實現雙位數增長，整體表現穩健。
其中，增值服務作為騰訊業務的基本盤，營收958.6億元，同比增長16%，占收入總額的50%，同比提升1個百分點。其中，本土市場游戲收入為428億元，同比增長15%。據騰訊方面介紹，該增長主要得益于《三角洲行動》等新游戲的收入貢獻，《王者榮耀》《和平精英》等長紅游戲的持續表現，以及《無畏契約》從PC端向移動端的拓展。值得關注的是，騰訊游戲在國際市場收入首次突破200億元，達208億元，同比增長43%，增速顯著。該增長主要受益于Supercell旗下游戲的表現、近期收購游戲工作室的收入貢獻，以及新發布的PC與主機游戲《消逝的光芒：困獸》的銷量提升。
此外，公司社交網絡收入在三季度實現323億元，同比增長5%，毛利同比增長23%至586億元。騰訊方面表示，該業務增長動力主要來自視頻號直播服務收入、音樂付費會員收入以及小游戲平臺服務費的提升。據了解，截至三季度末，騰訊視頻與騰訊音樂的會員規模分別穩定在1.14億元和1.26億元，為業務提供持續支撐。
營銷服務則成為騰訊本季度業績增長的另一引擎。今年三季度，該板塊營收達362.42億元，同比增長21%；毛利為206億元，同比增長29%。據了解，該業務增長主要來自廣告曝光量的提升，本季度所有主要行業的廣告主投放規模均實現增長。騰訊方面指出，這一表現得益于用戶參與度與廣告加載率的提高，以及AI驅動的廣告定向所帶來的eCPM（每千次展示收益）增長。
金融科技及企業服務業務同樣表現穩健，今年三季度，該板塊營收同比增長10%，達581.74億元，占總收入的30%。據騰訊方面介紹，該板塊營收增長主要受益于商業支付活動及消費貸款服務收入增加、云服務收入增長、以及微信小店交易額擴大帶動的商家技術服務費收入增長。
盡管騰訊三季度營收與凈利潤均超出市場預期，但投資者對其AI投入節奏及資本開支收縮幅度存在分歧，財報發布次日，公司股價出現回調。港股騰訊控股收報641.00港元（下跌2.29%）；美股ADR亦收跌0.79%（報81.87美元）。
資本開支同比減少24%
在收入與利潤雙雙高增長的同時，騰訊本季度的資本開支（CapEx）同比下降24%，環比下降32%，為129.8億元，顯著低于2024年單季均值170億元的水平，引發市場關注。
值得注意的是，此前，騰訊在其2024年度業績會上，對2025年的資本開支增速的預期是“Low teens”，意指約占2025年全年收入的10%—13%。彼時，市場對其2025年的資本開支預計在900億元左右，相較2024年的768億元增長17%，遠高于騰訊自發預期的“Low teens”。
而騰訊在三季報中，宣布會進一步下調資本開支指引，并表示會僅高于2024年。在當前各大互聯網巨頭紛紛加大對AI等前沿領域投入的背景下，騰訊卻在資本開支上做起了“減法”，這顯然不能滿足市場的預期。
對此，公司管理層在業績會上明確表示，資本開支的下調并非源于AI戰略的收縮，而是受全球AI芯片供應鏈階段性緊張的影響。據騰訊總裁劉熾平透露，在供應受限階段，優先保障核心AI模型訓練與廣告推薦系統的算力需求，而非全面削減投入，“目前騰訊的GPU儲備充足，足以滿足內部使用。”劉熾平表示。
有市場人士向經濟導報記者表示，這一調整策略使得騰訊在維持技術領先的同時，顯著提升了資本使用效率，為現金流提供了堅實支撐。財報顯示，騰訊三季度研發支出228.2億元，為公司歷史上單季度最高值，其中近60%投向大模型算法、框架與工具鏈，研發支出資本化比例不足10%。
上海市海華永泰律師事務所高級合伙人孫宇昊向經濟導報記者分析稱，騰訊將算力優先投入高回報業務的策略，在AI技術路徑尚存不確定性的當下，確實有助于提升資本效率、控制開支，具備短期合理性。但他也表示：“若長期維持偏保守的投入水平，可能對云業務的市場擴張與技術迭代的前沿性構成掣肘。”
“騰訊在大模型競爭中沒有落后”
“本季度廣告收入增長中，約有一半來自于AI技術對廣告投放效果的提升。”在財報發布后的電話會上，劉熾平透露了AI對業務貢獻的比例。據劉熾平介紹，AI在騰訊本季度的營收和毛利水平上都做出了不小的貢獻，本季度廣告收入增長中，約有一半來自于AI驅動的廣告技術帶來的ECPM（有效千次展示成本）提升，這也促使廣告業務增長快于整體營收增長。此外，游戲用戶參與度和內部流程提效也同樣受益于AI的投入。
第三方數據平臺DataEye的調查顯示，截至2025年10月，騰訊為推廣其AI應用“元寶”投放的素材量位居行業第一。但在實際下載量上，9—10月iOS端數據顯示，元寶仍排在豆包之后，位列第三。
此前，據外媒報道，阿里巴巴已秘密啟動“千問”項目，計劃未來幾個月內對“通義千問”進行重大改版，并計劃將AI Agent功能深度融入淘寶。有市場人士向經濟導報記者表示，相較于阿里，騰訊雖擁有微信這一超級入口，卻在整體投入節奏上顯得更為謹慎。
對此，有分析師在電話會上提出了質疑：“‘元寶’的推廣應用以及微信AI功能均依賴基礎模型的能力。那么，騰訊是否存在一種風險，即公司不夠積極，導致潛在的AI應用市場可能輸給那些擁有更好模型能力、或資本支出更激進的公司。”
對此，劉熾平稱對混元和元寶目前的進展感到滿意，并表示兩款AI模型在人才和基礎設施搭建上都做了非常多努力。“在目前這個時間點，我們并不認為中國存在決定性的更好模型，因為每家公司都處于激烈的競爭中，不同的模型可能各有優劣，我們不認為自己落后。”劉熾平如是說。
劉熾平在電話會上透露，微信最終會推出一個AI智能體，讓用戶在微信內部就可利用AI完成多項任務，能夠理解用戶的需求、意圖和興趣。“微信擁有強大的通信、社交、購物和支付場景，幾乎是用戶的理想助手。”
資深企業管理專家、高級經濟師董鵬向經濟導報記者表示，微信AI智能體若成功落地，將推動微信從“超級應用”轉型為“超級應用操作系統”，通過個性化服務顯著增強用戶黏性。在商業層面，其價值也將從傳統的流量變現，拓展至“任務經濟”新維度——例如由智能體代理完成購物、社交互動等操作，從而打開新的收入空間。
董鵬同時提醒，騰訊需謹慎把握自動化服務與人性化體驗之間的平衡。“智能體不應只是技術噱頭，一旦過度干預或復雜化交互，反而可能稀釋微信一貫克制的產品體驗。如何讓AI自然融入場景，將是騰訊面臨的關鍵挑戰。”
劉熾平雖堅稱“在大模型競爭中沒有落后”，并描繪了微信進化為“超級應用操作系統”的藍圖，但這一切的前提是，騰訊必須在資本效率與技術領先之間找到平衡，并將其AI野心轉化為實實在在的用戶價值與商業增長。面對行業 AI 投入熱潮與自身資本效率的平衡，騰訊的“克制”，究竟是審慎還是保守，時間將給出答案。
（大眾新聞·經濟導報記者 石瀟懿）
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