7月2日，滴灌通國(guó)際投資有限公司（下稱“滴灌投資”）將中金香港、德意志銀行添加為整體協(xié)調(diào)人，而在6月18日向港交所提交上市申請(qǐng)時(shí)，其保薦人及整體協(xié)調(diào)人為匯豐銀行。據(jù)悉，滴灌投資本次上市需符合港交所《上市規(guī)則》第21章的上市要求，這是港交所在時(shí)隔14年后，再次收到此類特殊上市申請(qǐng)。
曾因被濫用而收緊的“21章”，如今為何被滴灌投資選中？
上世紀(jì)90年代初，港交所為適應(yīng)快速擴(kuò)張的金融市場(chǎng)，允許無實(shí)際業(yè)務(wù)、僅以投資為目標(biāo)的公司上市。按照要求，這類公司無需滿足盈利、市值或現(xiàn)金流方面的要求，但發(fā)售對(duì)象僅限于專業(yè)投資者，且需要每月披露資產(chǎn)凈值以保障透明度。
不過，2014年前后，部分公司利用“21章”規(guī)則進(jìn)行借殼炒作，此后，監(jiān)管部門收緊了對(duì)此規(guī)則下上市公司的審查。距離最近的符合“21章”上市要求的企業(yè)是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)投資（00080.HK），該公司于2011年1月上市，上市首日股價(jià)為1.12元，如今股價(jià)已不足0.1元。
那么，滴灌投資究竟是什么來頭？又為何要選擇這種特殊的上市方式呢？招股書顯示，滴灌投資于2025年5月23日在開曼群島注冊(cè)成立，董事會(huì)主席為李小加，自成立以來，公司尚未開展任何運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)。2021年，李小加卸任港交所行政總裁，在港交所工作10年后，他與東英金融創(chuàng)始人張高波創(chuàng)辦了滴灌通，打造出一種非股非債的現(xiàn)金流收益投資模式，為小微企業(yè)提供境外融資渠道。
2022年底，經(jīng)澳門特別行政區(qū)政府批準(zhǔn)，滴灌通澳交所設(shè)立，其在澳門的法律地位與港交所在香港類似，為法定交易所，受澳門金融監(jiān)管條例監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為澳門金融管理局。這是全球首個(gè)收入分成產(chǎn)品交易所，該交易所發(fā)行每日收入分成產(chǎn)品（DROs）和每日收入分成組合產(chǎn)品（DRPs）。投資者可通過購(gòu)買DROs投資特定門店特定時(shí)間段的收益權(quán)，也可購(gòu)買DRPs這種資產(chǎn)包進(jìn)行投資。
借助該平臺(tái)，全球投資者能夠直接、分散地投資于中國(guó)大量的小微實(shí)體門店，并每天從中分享透明、安全的投資回報(bào)，為小微投資提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的流動(dòng)性。截至2024年12月31日，滴灌通澳交所掛牌發(fā)行的累計(jì)總發(fā)行規(guī)模達(dá)到46.1億元人民幣，發(fā)行掛牌的總RBO（收入分成產(chǎn)品）數(shù)量超過13000家，為投資者回收分成收入人民幣24.4億元。
創(chuàng)新融資還是潛在騙局？
滴灌通首創(chuàng)了收入分成產(chǎn)品，其核心經(jīng)營(yíng)模式以每日收入分成合約（DRC）為基礎(chǔ)。與傳統(tǒng)融資不同，它既非股權(quán)投資，也非債權(quán)投資。在這種模式下，滴灌通向餐飲、零售、服務(wù)和文體等線下小微企業(yè)提供融資，小微企業(yè)從每天的經(jīng)營(yíng)收入現(xiàn)金流中按約定提取部分返還給滴灌通，分成比例可根據(jù)已返款數(shù)額逐步降低。
滴灌通這一模式在業(yè)內(nèi)引發(fā)了激烈討論。加華資本合伙人宋向前直言其是“監(jiān)管套利”，認(rèn)為其“精心設(shè)計(jì)大陸放款、香港和海外融資、澳門證券化的三地架構(gòu)，本質(zhì)是升級(jí)版P2P”。而李小加則反駁稱，這完全不同于P2P，資金是通過外商直接投資（FDI）合規(guī)進(jìn)入內(nèi)地的，“投資鏈條透明，不存在剛性兌付，與借貸有本質(zhì)區(qū)別”。
不過，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)財(cái)經(jīng)研究院專家對(duì)此種模式仍存在幾點(diǎn)擔(dān)憂。首先，小微企業(yè)無需抵押、不稀釋股權(quán)，只需交出每日流水的5%—15%，就能拿到資金。在公司超90%的營(yíng)收來自小微企業(yè)的收益分成下，一旦經(jīng)濟(jì)下行，小店出現(xiàn)倒閉潮，分成現(xiàn)金流就會(huì)瞬間枯竭。
根據(jù)招股書，該公司旗下MCLF基金2022年8—12月年化回報(bào)達(dá)18.11%，2023年降至12.1%，2024年1—7月更是斷崖式下跌至0.51%；MCLF基金的Class C份額同期回報(bào)更從27.17%跌至-1.51%。
其次，滴灌通號(hào)稱通過POS機(jī)直連、三方數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證來控制風(fēng)險(xiǎn)，但2023年僅攔截了69起流水造假事件。在投資如此龐大數(shù)量的小微店時(shí)，監(jiān)管如何做到有效防控流水造假、面面俱到呢？若遇到系統(tǒng)性造假（如技術(shù)監(jiān)管漏洞或連鎖店集體流水造假），將對(duì)公司效益產(chǎn)生巨大影響。
最后，在監(jiān)管方面，滴灌通此種模式是否會(huì)被定義為借貸還不明確。該公司既不參與門店經(jīng)營(yíng)，也不涉及工商變更，此種模式是否會(huì)觸及澳門金融監(jiān)管局的紅線還有待觀察。此外，滴灌通將一萬(wàn)多家小微企業(yè)的現(xiàn)金流打包成產(chǎn)品銷售給境外投資者，政策對(duì)境外資金監(jiān)管的變化也會(huì)對(duì)此模式產(chǎn)生較大影響。
針對(duì)這些問題，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者采用郵件的方式向滴灌投資進(jìn)行采訪，截至發(fā)稿，未收到該公司回復(fù)。
（大眾新聞·經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)見習(xí)記者 趙帥）
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